As apostas do mercado para a decisão do Copom da próxima quarta-feira (18) ficaram mais conservadoras nos últimos dias. A aposta até pouco tempo majoritária, de corte de 0,50 ponto percentual na Selic, perdeu espaço e os investidores passaram a ver uma redução menor, de 0,25 ponto. Depois, até a possibilidade de manutenção dos juros no atual patamar de 15% ao ano passou a ganhar força.

A virada aparece na Opção de Copom, derivativo negociado na B3. No dia 5 de março, a aposta em um corte de 0,50 ponto percentual tinha uma projeção implícita de 65,5%, contra 26% para uma queda de 0,25 ponto e 8% para manutenção.

Em uma semana, o corte de 0,50 ponto caiu para 39%, ante alta do 0,25 para 51%.

Já na sexta-feira (13), a tendência conservadora se consolidou: a aposta em queda de 0,25 ponto subiu para 53%, a de corte de 0,50 ponto caiu para 23% e e foi ultrapassada pela de manutenção, que avançou para 25%.

A expectativa de corte ainda é majoritária, mas a projeção de que o Banco Central não comece o ciclo de queda da Selic dessa vez é a maior desde 23 de janeiro. Na última reunião do Copom, realizada naquele mês, o Comitê sinalizou que começaria a flexibilização em março.

Dois fatores ajudam a explicar essa mudança de humor. O primeiro foi o IPCA de fevereiro. O segundo, a alta do petróleo, num momento em que foi perdendo força a percepção de que a guerra no Irã teria uma solução rápida, como chegou a ser cogitado no início do conflito.

No caso da inflação, o número cheio até trouxe algum alívio, mas os detalhes do dado foram menos confortáveis. O IPCA subiu 0,70% em fevereiro, acima do esperado, enquanto a inflação acumulada em 12 meses caiu de 4,44% para 3,81%. Sozinho, esse recuo poderia parecer um argumento a favor de um corte maior de juros. O problema é que a composição do índice veio pior do que o mercado gostaria.

O UBS BB resumiu o quadro como uma “surpresa altista, núcleos mais firmes e riscos do petróleo à frente”, destacando que a média dos cinco núcleos acompanhados pelo BC subiu 0,62% no mês e ficou em 4,5% em 12 meses, levando a casa a revisar sua projeção de inflação para o fim de 2026 de 3,5% para 3,7%.

A XP foi na mesma direção. Em relatório, a casa afirmou que fevereiro mostrou “reaceleração da inflação subjacente, com serviços em patamar elevado e industrializados menos benignos na margem”. E acrescentou: “a fotografia mensal piorou, ainda que o filme de 12 meses permaneça comportado”.

Em outras palavras, o dado não foi fraco o suficiente para tirar da mesa a queda de juros, mas também não foi bom o bastante para sustentar com folga um corte mais agressivo. O IPCA reforçou a ideia de que a desinflação continua, mas segue irregular e sujeita a tropeços, principalmente em serviços e núcleos.

Choque do petróleo

O segundo vetor de cautela veio do petróleo. A commodity voltou a subir com a piora do conflito no Oriente Médio, e isso mexeu com o debate sobre inflação no Brasil justamente às vésperas da reunião do Copom.

O UBS BB calculou que, antes da escalada da guerra, a defasagem entre a gasolina doméstica e a paridade internacional girava em torno de 5%. Depois da alta recente, esse intervalo teria saltado para cerca de 35%. Como regra de bolso, o banco estima que um reajuste de 10% na gasolina nas refinarias teria impacto direto de cerca de 30 pontos-base no IPCA, com efeito total próximo de 50 pontos-base ao se considerar os impactos secundários.

No cenário intermediário traçado pelo UBS, com um mês de disrupção e Brent em US$ 90 no segundo trimestre, a inflação de fim de ano poderia ir para a faixa de 4,2% a 4,5%. Já as medidas anunciadas pelo governo até agora, como a desoneração do diesel, teriam efeito pequeno sobre o índice cheio, de menos de 5 pontos-base, segundo o banco.

O Goldman Sachs também endureceu sua leitura para o Brasil. O banco revisou a projeção de inflação para 2026 de 4,1% para 4,4% e passou a esperar que o Copom inicie o ciclo de cortes com um movimento de 25 pontos-base, e não mais de 50. Ao mesmo tempo, manteve a projeção para a Selic no fim de 2026 em 12,50%. Em outro trecho, o Goldman observa que, no Brasil, os juros reais seguem “firmemente em terreno restritivo” e que o Copom está prestes a iniciar um ciclo “gradual” de normalização.

Já o BNP Paribas voltou a projetar um corte de 0,25 ponto, depois de ter migrado antes para 0,50 ponto, porque a alta do petróleo e a incerteza sobre a duração da guerra mudaram o balanço de riscos.

Nas contas do banco, mesmo no cenário mais benigno para o petróleo, a projeção de inflação do BC no horizonte relevante sobe 20 pontos-base, “enfraquecendo o caso para um afrouxamento mais agressivo”. Por isso, “pareceria sensato iniciar o ciclo de afrouxamento em ritmo mais lento”, e uma postura de “esperar para ver” seria a estratégia mais prudente no quadro atual.

Copom pode surpreender?

Nem todas as casas, porém, migraram para o cenário de corte menor. O JPMorgan ainda espera uma redução de 0,50 ponto já na próxima semana. Para o banco, o Copom deve “olhar além do choque do petróleo” se ele continuar sendo visto como temporário, já que a política monetária trabalha com horizonte mais longo.

Pelas contas da instituição, sem o choque a inflação implícita no modelo do BC estaria em torno de 3,1%. Com os preços atuais do petróleo, subiria para algo entre 3,4% e 3,5%, ainda que em um ambiente descrito como “altamente volátil”.

O JPMorgan reconhece, porém, que uma postura mais conservadora do BC poderia ganhar força se houver uma combinação mais pesada de riscos: petróleo acima de US$ 100 por barril por mais tempo, câmbio mais fraco e decisões domésticas que piorem a leitura fiscal. O banco diz que esse cenário ainda parece pouco provável no curto prazo, mas deixa claro que a margem para um corte maior ficou mais estreita.