Tanto a queda da inflação quanto a convergência dela para as expectativas dos economistas ainda são “extremamente modestas e lentas”. A leitura é clara: subir juros quando a inflação está em alta é uma decisão fácil. O difícil é tomar essa decisão quando a inflação começa a cair. “Aí veremos qual é o compromisso real com a meta”, diz Volpon em entrevista ao InvestNews.

O último boletim Focus, divulgado pelo próprio BC e que reúne projeções do mercado para alguns indicadores econômicos, mostra que a mediana das estimativas para a inflação está em 4,55% para o fim do ano – acima, portanto, do teto da meta, que é de 4,50%, e bem longe do centro, de 3,0%.

Os dados mostram que as estimativas estão em processo de “ancoragem”, um jargão para quando as previsões dos economistas se aproximam do objetivo indicado pelo BC. O ritmo, porém, ainda é de conta-gotas – o que significa que não é óbvio pensar em um corte da Selic tão cedo assim e que há um nível muito grande de otimismo entre aqueles que esperam um corte em breve.

O papel do BC é levar a inflação para a meta. Ponto. Mas a parte trabalhosa desse processo é enfrentar pressões e críticas de vários setores. Esse será o momento em que se revelará o quanto Gabriel Galípolo, atual presidente da autoridade, conseguirá manter a rota da política monetária.

A tal hora da verdade já se aproxima, na leitura de Volpon. Na reunião de dezembro, possivelmente, o BC vai deixar mais clara a sua leitura para os próximos meses.

A dificuldade em determinar o ponto de virada da Selic é a política fiscal expansionista do governo, com um nível de gastos que estimula o consumo e mantém, portanto, a economia crescendo acima do potencial – ou seja, da taxa que não estimula a inflação. Se o governo gasta mais, ele aumenta seu próprio endividamento e estimula que os preços sigam em alta por meio do consumo.

É aí que, mais uma vez, volta-se ao problema básico da economia brasileira: o governo e o BC estão em direções opostas. Enquanto o primeiro busca acelerar o crescimento, o segundo precisa manter uma política monetária contracionista para compensar o impulso fiscal. “O gasto social hoje é quase o dobro do que tínhamos antes da pandemia”, diz o ex-BC.

Entre os grandes pontos de dificuldade do governo em atacar os problemas fiscais está em tentar elevar a arrecadação por meio de uma agenda de aumento de impostos ao mesmo tempo em que faz concessões, caso de medidas como a isenção de imposto de renda para quem ganha até R$ 5 mil, que passa a valer em 2026. E isso sem falar no potencial aumento de gastos em ano de eleição – elementos que têm tudo para continuar aquecendo o consumo.

A grande dificuldade do BC está também no fato de que a inflação de serviços, justamente pelo estímulo ao consumo, é que mais demora a responder à política monetária apertada. É mais um elemento para a conta da autoridade na hora de calibrar o espaço que existe – ou não – para pensar em um corte.

Volpon também ressaltou que a chamada taxa neutra de juros, ou seja, aquela que mantém o crescimento da economia sem estimular a inflação, não só aumentou como provavelmente já está acima do que o BC imagina.

Uma taxa neutra mais elevada tem impacto direto sobre o nível e o tempo que o BC precisa manter a Selic elevada. O risco é que, mesmo com a taxa básica em 15% ao ano, o maior nível em uma década, isso ainda não seja suficientemente contracionista quanto se acredita. “Se a política monetária estivesse tão apertada quanto dizem, o IPCA já teria caído muito mais rapidamente.”

Para tomar qualquer decisão sobre uma mudança no ciclo de juros do Brasil, então, só tem um caminho: esperar para ver como a economia vai se comportar no início do ano que vem. No comunicado da decisão de hoje, o BC acrescentou um trecho em que diz que a “inflação cheia e as medidas subjacentes apresentaram algum arrefecimento”. O tom do comunicado, porém, seguiu com o mesmo, mostrando preocupação em relação à trajetória do IPCA.

É diante de tudo isso que o BC terá a difícil escolha de abandonar a meta inflacionária ou compensar todo o cenário fiscal com juros elevados, sem espaço para cortes.

E esse debate é como repetir a história: o economista citou episódios passados, como entre 2011 e 2014, quando o BC dizia perseguir o centro da meta de 4,5%, mas mirava mesmo o topo da banda, em torno de 6,5%. A ver os próximos passos.